我们对于“生态企业”并不陌生，从失败的乐视，到不断卓越的苹果，到以IP+媒介+内容+主题公园+科技为核心的迪士尼，再到备受争议的小米。

市场争议的焦点是：以硬件业务起家的小米是否应该给予其互联网生态企业的估值？如果按照小米上市发行价39倍至51倍的估值区间，结合当时腾讯市盈率43倍，百度市盈率22倍，网易市盈率27倍，在上市之初，资本市场似乎已经接受了小米是互联网公司的说法。然而，是什么原因一直让小米深陷跌破发行价的泥潭？

小米，做“管道”还是“提水桶”？

判断小米的投资价值最终可以简化成一个问题：小米的主营业务是否足够优秀？小米超预期的三季报给予了投资者先入为主的第一印象，容易使我们刻舟求剑，同时也容易让我们落入“仓位决定观点”的陷阱。如果只用5分钟对一家公司做体检，我们可能只需要两步：第一步，聚焦本质；第二步，寻找拐点。1.聚焦本质。小米首先是一家手机硬件公司，手机业务给它带来的收入占总收入的68.8%；其次，小米的产品采用低价模式，并且小米手机的毛利率从去年三季度的11.7%降至今年三季度的6.1%，物联网和其它智能设备的毛利率为9.9%，相比苹果公司的毛利率高达38%，三星信息技术和移动通信部门的毛利率是11%。

三季报数据显示，小米集团2018年前三季度收入为1305亿元，同比高速增长64.1%。市场给小米以高估值的部分是互联网服务，在第三季度占总营收比例为9.3%且有七成为广告收入。而根据小米的招股书数据，2017年第一季度互联网服务占总营收比例就已经达到了10.9%。小米一直在强调自己互联网公司的属性，但数据却给出了一个略微遗憾的结果。

市场认为小米具备互联网属性的一个重要原因就在于其旗下拥有多家生态企业，但是也必须对此进行区分：在这些生态企业当中，一类拥有“管道”生意，可以源源不断地有后端服务，例如小米智能音箱、智能电视、盒子；另外一类是“提水桶”的生意，更多是只赚一笔的买卖，比如毛巾、牙刷、灯泡、台灯等家庭设备。

2.寻找拐点。营业收入的高增速背后，隐含着哪些下滑趋势是我们需要单独抽离出来，并予以重视的？

对于小米来说，首先是手机销量。IDC最新报告显示，小米手机在国内市场增速不断下跌，今年三季度，小米手机销量在国内市场下滑11%。

其次是平均售价，小米三季报显示智能手机的平均售价为每部1052元，而第二季度为每部952.3元，小米手机依然处于价格敏感的中低端产品区间。

最后是库存，三季度小米存货环比增长率为22%，大于同期营收环比增长的12%；而小米应收款环比增长率为19%，大于营收增长率的12%。库存量提升和经销商账期延长不得不引起我们的重视。不过可以让人松一口气的是，小米的现金循环周期为-36天，依然保持了足够的高效率。

吸取乐视三次“拐点”教训

5年股价累计涨幅高达46倍的乐视网(300104,股吧)，在最高峰时市盈率为266倍，在当时关于乐视的277份研究报告中，有270份表示“乐观”，仅有7份持谨慎态度。生物进化系统会在潜意识里告诉你：远离集体意见极其危险。然而，克服人性又是获取投资超额收益的源泉。

拐点1：被设计过的利润

利润容易被处理和操纵。比如研发支出这一项，其资本化和费用化对公司的净利润影响不一样。乐视就是选择资本化研发费用，导致3年平均资本化率高达64%，在2016年有近12亿元费用资本化。

拐点2：收入与利润反差

事实上，从2014年开始乐视网的利润就开始恶化。乐视网2014年实现营业收入约68亿元，比2013年增长近2倍；2014年乐视网的营业利润约4787万元，2013年营业利润为2.37亿元，营业利润同比下降80%。乐视网利润恶化的源头之一就是其中的生态企业：乐视TV。后面接踵而至的吸血业务——手机、汽车、影视、体育、电商、云计算，更是使乐视病入膏肓。

拐点3：利润下滑，也没有现金流

亚马逊从1997年上市后长时间零利润甚至亏损，但公司股价依然涨了200多倍。因为财务健康，公司能够产生巨大的现金流。我们看看乐视网的表现：2016年年报经营活动现金流-10.68亿元，2017年年报-26.4亿元，2018年3季报-9.5亿元。相比利润，现金流遵循收付实现制，在会计上更难造假。

从硬件商走向“消费品公司”的苹果

为什么巴菲特在苹果连涨9年后才入手，而不是在其刚上市时就选择买入？答案是企业的定价能力。巴菲特认为苹果已经到了消费品等级企业的议价水平。我们可以看到苹果的毛利率长年稳定在38%，并且IOS系统拥有极高的黏性与无可比价特性，更重要的是手机占整体营收比重也已经下降到59.1%。

为何小米一直希望成为消费型互联网企业？首先，在单位流量下，互联网企业单个客户的付费生命周期更长，由此带来的成长想象空间极大，已经摆脱了需要依靠新用户数增长的强周期特性。使用苹果手机后的客户会在操作系统、付费媒体、应用商店、苹果态链产品上进行“复购”。

其次，此类企业受新技术影响小，消费习惯一旦形成了是很难改变的，最典型例如白酒。最后，消费型企业易形成品牌效应后带来定价权，消费品是非标准化产品，面对千人千面的消费者，用户一旦形成消费黏性后就拥有较高的定价权，在涨价时也不容易受到单一大客户的价格压制。

结论：看5年想3年，认真做好这1年

在做研究分析时，我们要区分两个概念：赌赢了和赌对了。小米还是一家仅有8年的企业，所以我们暂且不能用短期的业绩波动来衡量其未来价值，本文的目的也是从一个更加多元的视角来判断一家生态企业，以确保不是短期的赌赢，而是长期赌对了方向得以更顺畅的走到终点。

输入的是流量，输出的是利润，那么中间就是业务构成就如同蓄水池。如果池子漏水，那么两头就无从谈起。在本文，我们抛开繁杂的生态系统，重新聚焦在主营业务上——以重新检测蓄水池本身的质量作为重点。

不管未来故事多么美好，投资人还是必须谨记——你的投资成绩并非像奥运跳水比赛一样的评分方式，难度高低并不重要，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的企业，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的企业，他们的回报也可能不相上下，找到自己能理解的确定性更好！

投资者也必须看5年，想3年，认认真真做好这一年！

目前具备完整生态能力的苹果，动态市盈率只有15倍，而还在构建生态的小米将近多了1倍的市盈率，这中间的鸿沟也需要用未来继续高速增长的利润来填补。事实上小米还拥有几张好牌在手，例如在高周转模式下获取的大量现金带来的衍生金融业务、与毛利率达26.7%的美图手机进行授权合作的利润释放，以及2019年打响“5G+可折叠机型”战役等等这些，最终在大数据使得一切硬件产品形成全局关联销售，新一代的“遥控器电商”是否会对京东进行一次跨界挑战呢？好吧，永远相信美好的事情即将发生！

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