摘要：明明债券研究团队《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进......

明明债券研究团队
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱[email protected]。




投资要点
大类资产配置专题：黑色商品需求短期面临承压震荡，静待需求反转后的卷土重来。年初以来，社零、工业的总量和同比数据的背离，与去杠杆下金融数据的表现不佳，大宗商品高位盘整的形态神似于2009年底启动的商品牛市末端的摸顶，但有所区别：（1）上一轮商品牛市底部的前夜是需求端的突然萎缩，而本轮商品牛市底部的前夜已经历了多年寻底。（2）上一轮政策的起点是需求拉动，本轮政策是产能退出。未来判断：黑色供给方面，下游需求的扩张与煤炭产量扩张仍然会保持缺口，但正逐步收窄；需求方面，制造业投资与基建投资仍然缺位。地产需求：若货币化安置比率明显下调，则会进一步弱化棚改对地产投资的拉动。基建投入：上半年的全口径基建增速比不含电力的窄口径恶化更大，下半年制约因素仍是地方政府广义资金来源受阻。
结论：基建加速进场的前置条件尚不满足，黑色的短期面临调整，但政策空间尚未完全透支，未来供给的释放仍难追赶需求的V形反弹。我国过去两年的政策组合似乎可以看做是偏紧的财政政策+偏紧的货币政策+偏紧的监管政策，政策工具箱中，似乎只才刚刚开始动用货币，另外两支工具尚未完全透支。黑色市场的行情，未必会与上一轮牛市踩在同样的韵脚。
全球外汇与资产：贸易摩擦持续，欧洲难民问题终有回应。上周（6月25日-6月29日），美国此前终止了对欧盟、墨西哥、加拿大的钢铝关税豁免，并自6月起开始对这三个地区的进口钢铝分别征收25%和10%的关税。此外，欧盟各国领导人终于在难民问题上达成一致。欧元全周从1.1704走弱至1.1555又走强至1.1684，美元指数全周从94.2990走强至94.5183。
A股与转债：沪深两市同向变动，转债正股涨多跌少。上周上证指数下跌1.47%，沪深300下跌2.71%，深证成指、中小板指分别下跌0.32%、0.33%，沪深两市周交易额16089.26亿元，日均交易额3217.85亿元，日均环比上涨8.89%。转债市场成交量持平，个券涨多跌少。整体策略层面我们依旧强调关注低溢价率个券，高价低估值标的的强者恒强局面有望延续。
债券市场：基本面利好债市，信用利差持续扩大。上周央行公开市场操作中6700亿元逆回购到期，逆回购投放3000亿元，逆回购共计净回笼3700亿元，此外上周央行还进行1000亿元国库现金定存到期，公开市场操作共计净回笼4200亿元。展望本周，公开市场操作到期资金5100亿元，到期压力适中，但在平稳跨月以及央行降准资金逐步到位后，短期内资金价格料将从上月末的高位回落，整体流动性无虞，但7月是缴税大月，需注意缴税对流动性的短期波动影响；现券方面，上周二央行二季度货币政策委员会例会对流动性管理要求转变为“合理充裕”，市场情绪随后升温，在中美贸易争端长期化的背景下，国内经济存在下行压力，但当前央行采取的结构性宽松政策对债市的利好有限，需关注后续货币宽松的力度和节奏。
商品：受贸易争端情绪冲击较大的工业品有所反弹，OPEC增产不及预期驱动能化板块普涨。上周南华综合指数收于1385.87点，周变动2.11%，月变动1.41%，年初至今涨幅回落到8.79%。贸易争端情绪缓解，金属与工业品有所反弹，收于2762.18与2087.83，周变动1.16%与2.69%，但铜、铝仍然弱势；能化产业链方面，受OPEC会议增产不达预期影响，原油与能化相关品种价格大幅上扬；农产品方面，玉米、豆粕延续上涨趋势，棉花品种继续回调，已经回吐过去5月超额涨幅。


正文
引言：宏观的利空情绪是否会最终兑现？
年初以来，大宗商品一波三折：（1）节前冬储期间环保限产，京津冀地区产能收缩，贸易商屯库效应明显，价格持续上行；（2）采暖季后下游需求迟迟未到，冬储积累的高库存成为价格下跌的主要推力；（3）3月后，环保因素继续发酵，价格触底反弹；（4）诸多品种大幅反弹至三个季度高位后，贸易争端加码的宏观利空情绪催化价格回调；（5）棚改货币化比率降低传言、6月PMI走弱、继续利空宏观情绪。
自2015年底去产能，黑色系产品价格持续向上突破，现在已近6年最好的时刻。临近去当初指定的去产能Deadline；煤炭、钢铁公司先进产能似乎悄然释放，两位数的房地产投资增速与火电增速预示需求端并不弱。
而另一方面，社零、工业的总量和同比数据的背离，与去杠杆下金融数据的表现不佳，成为了盖在宏观经济上的两片乌云。那么站在年中，如何看待下半年的黑色市场？而这又暗示着债市与商品之间将呈现何等联动？我们想在此回答一下。
黑色往事：形似神不似的2009与2015
观察价格的波动与趋势，本轮从2015年底启动的大宗商品牛市，非常类似于2009年底启动的周期。
（1）皆以政策转向开始：2009年底~2011年中商品牛市的起点是为应对金融危机恶化的外围环境，启动了一篮子宽松的宏观调控政策，终点是政策的基调专向应对通胀、资产价格泡沫而偏紧缩，2015年底~目前商品牛市的起点是应对产能过剩，政策推动去产能。
（2）时间窗口与技术图形趋近：都为2.5年的时间，中间经历几轮小幅调整但长波上行；目前言谈顶部尚早，顶部都是后视的，不过在技术图形上很接近上一轮2.5年的摸顶盘整阶段。
区别1：上一轮商品牛市底部的前夜是需求端的突然萎缩，而本轮商品牛市底部的前夜已经历了多年寻底。（1）2008年商品在底部前夕下探了6个月，根源在于金融危机下全球需求端的断崖萎缩。煤炭、钢铁等偏于国内定价的品种在危机前夕更多地被我国需求端拉动而大幅拉升，反观铜、铝偏全球定价的品种，在2006年6月~2008年6月，形成了近2年的顶部盘整，到最终触底也仅仅6个月。（2）2015年底商品在底部前期下探长达5年，根源在于总需求的平台式下滑与前期产能陆续释放下的长期错配。需求端是中国经济增速连下台阶，供给端前期商品牛市下积累相当的乐观预期，投入的产能陆续开车投产，引致需求端与供给端长期错配，基于国企属性、国内定价的原因，进一步拉长了产能自平衡的周期。
区别2：上一轮政策的起点更多的是需求拉动，本轮政策更多的是产能退出。（1）上一轮是以扩大需求平衡供给：金融危机后，外部需求大幅萎缩，对出口带来较大负面冲击，传导到国内便是工业增加值、GDP大幅下行，所以通过固定资产投资逆周期调节，尤其是基建投资来对冲制造业投资与房地产投资的下滑，以暂时稳住总需求，而代价便是全社会杠杆率的陡生，与债务的积累。（2）本轮是收缩供给以平衡需求：通过去产能与压制相关上游行业新增投资，用供给端的收缩来平衡需求端。所以同样是商品牛市，在宏观数据上却差异很大：2008年以后工业下滑而后投资上升；2015年以后，投资持续下行而工业在价格因素的驱动下缓慢回升。（注：工业增加值虽为实际值，但统计方式并不能完全剔除掉价格因素）
去产能主要影响国内产出品种，而对全球定价品种影响偏小，体现为钢强矿弱、黑色强于有色、铝强于铜。铁矿石在2015年之与螺纹表现非常同步，我国铁矿石进口比例很大，供给端主要是海外四大矿山的产能，所以本轮去产能对铁矿石产能几无影响，反而随着钢铁总产量的弱化，而价格持续不振。同理，去产能对于有色的影响远远小于煤钢。
如果忽略铜、铝价格在08年的反弹，更类似于一个长周期下行的一个反弹浪花，中国的逆周期调节，不足以抵抗随后到来的全球性的衰退。
产能清退并非自然结果，政策的推动加速了商品底部的到来。市场有一种观点，2015年底的去产能似乎并无必要，产能依托市场便能自然出清。我们认为虽然上游行业产能投资在2014年开始转负，但在此之前仍然维持着10%左右增速，从投资-产能开车-打满释放至少需要3年的时间，产能一旦开车便不会轻易停车。所以如果只依靠产能的自然退出，煤炭、钢铁恐怕还需要3年时间探底。
黑色商品与利率都容易受到经济基本面与货币政策的影响，但黑色商品更接近基本面，利率更接近货币政策。在供给不变的情况下，商品的价格反映了经济内在的供需，总需求会影响合意的利率水平，而商品价格的上涨与下跌与总需求的扩张与收缩，会影响物价指数与经济增长，而这是中央银行传统货币政策框架最关心的两个因子。
长期，我们看到黑色与利率经常呈现同向格局。短期内，货币政策与财政政策多为扰动因素，长期的视角中，利率与商品都是经济基本面与总需求的反应，利率由经济内生的均衡利率决定，经济向好则利率上升，而经济向好也会带来商品需求的上升，刺激商品价格，长波视角中商品与利率同涨同跌。
短期的经常背离，源于商品本身供需的节奏与货币到信用传导存在时滞。经常会出现货币松而信用不松，我国的金融监管环境时紧时松，货币传导的载体也经常在表外与表内转移，所以货币创造与流动性传导也会时变。典型的如2011年底后持续的宽松的货币环境与财政政策环境，融资平台与非标债务迅速积累，而对实体经济提振相对有限，为防范金融空转，2013年6月份~2013年12月货币市场的紧缩带动了总体利率的短期、大幅攀升，而以商品价格代表的实体经济，仍然在消化着供需错配、需求不足的尴尬境遇，价格持续下跌。
如果宽松的货币政策能带来实质的经济的向好，也会出现利率下行而商品上行的情况。宽松的宏观政策会刺激总需求，进而带动大宗商品价格的上涨，宽松的宏观政策意味着宽松的货币政策或者宽松的财政政策，如果更多地表现为宽松的财政政策，则会带来内生利率水平的提高而对非公共部门带来挤压，历史的经验来看，大部分宽松的财政政策往往都会先后的由货币政策进行配合，否则变成了无源之水，也会带来利率水平的下行。
即便是商品与利率共同运动，也并非意味着其都受货币政策或是经济的的长期影响。2016年底去产能后，国债利率与商品的同涨，似乎都受到自身领域供给收缩政策的影响，对于商品领域是去产能与环保限产，带来了总体价格的上涨与龙头企业的盈利改善，需求端的相对抑制，并非意味着经济本身内生的强大动力；而利率的上行也并非是需求向好带来内生利率的上行，也不是是央行为了控制过热的经济而主动收紧，真实的原因在于金融去杠杆要求的监管收紧的政策组合，带来了金融体系的负债-资产的缩表循环，提高了总体的利率水平。
所以我们更关心，目前的黑色后续的走势，与黑色供需-价格本身蕴含的信息，这会预示着经济所处的象限。
供给悄然释放，需求短期承压
钢铁方面，基于去产能与环保的双重压力，市场对于钢铁供给的短缺颇为乐观。去产能政策的提法尚未改变，违规产能仍在清退进程。环保方面，自从去年年底推出“2+26”取暖季限制高炉开工，采暖季后环保力度并未减弱反而有所加强，甚至扩大到非“2+26”城市，比如山东、江苏等地。京津冀大幅限产后，江苏钢产量一度有赶超河北之势，所以当直观的雾霾天气出现后，江苏地区钢厂也顺势纳入限产。
煤炭方面去产能余威尚在，下游需求的扩张与煤炭产量扩张仍然会保持一定的缺口，但正逐步收窄。市场普遍认为，去产能政策下，先进产能释放仍然是有限的，那么按照投资-生产之间的传导的时间，决定了煤炭产能难有较大提振空间。4%原煤产量与8%火电的缺口，恐怕会维持一段时间，但这个缺口，我们观察，却正在逐步收窄。
上游行业产能正在加速扩张，供需缺口差可能会有所收窄。粗钢与原煤的产量逐步加码，这与微观调研的情况颇为符合，诸多钢企、煤企都在试图在释放先进产能的框架下，通过技改、加长流程来提高相关产品的产量乃至产能，煤炭开采固定资产投资增速自从2017年下半年以来逐步趋势上行，今年以来首次转正。
钢铁行业相关投资对制造业投资形成正贡献。5月的制造业投资同比增速回升到5.2%水平，其中有关金属制造、黑色金属冶炼方面的投资正贡献功不可没，黑色金属相关科目的固定资产投资增速分别为11.3%、5.3%、9.9%，高于制造业投资的5.2%，形成正贡献，而且黑色金属冶炼投资增速更是从2017年-10%的区间大幅回升转正到5.3%。
今年以来黑色的反弹，归功于缓慢释放的供给但仍未跟上扩张的需求。下半年PSL与棚改货币化比率如果如期下滑继续影响地产投资；制约基建投资萎缩的条件还尚未出清；制造业投资的回暖会对总体固定资产投资有所提振，但值得注意的是，制造业投资中边际贡献较多的是前期受去产能影响较大的上游行业，而这些投资，会在接下来的时间内逐步成为新增供给。
全口径基建下滑对总投资增速的拖累比账面更大。上半年投资有限释放，5月固定资产投资增速6.1%，其中基建投资边际拖累较多，基建投资（不含电力）5月同比增速9.4%，大大低于去年全年的19%（不含电力）。因为今年以来并未公布全口径的基建投资增速，那么包含电力的全口径基建投资会有多少呢？我们认为全口径的基建投资恐将更弱：
（1）2017年12月的全口径基建投资增速录得15%，而不含电力的基建投资为19%，两数据近年来经常相差4~5%百分点；
（2）截止2017年12月，电力、热力投资占基建投资总额19.7%，此科目累计同比在2017年全年从1月份的11.3%下行到12月份的1.1%，2018年1~5月份的累计同比更是下滑到-17.7%，考虑到权重（19.7%）效应，对基建投资拖在3.5PCT。
综合来说，我们认为2018年1~5月份的全口径基建投资增速可能在5~6%，接近制造业投资。
制约基建投入的仍然是地方政府广义资金来源受阻，宽财政有动机而尚未有迹象，也许会有，但更可能迟到。年初以来多起平台非标兑付风波，都可以体现出目前地方政府紧张的财政平衡压力——这也是我们年初提到的，制约基建投资的最大的资金来源约束。上半年地方政府对于土地出让的热衷，以补充借新还旧的债务融资，虽然补充了部分资金缺口，但并不能弥补非标融资的大幅度缩量。所以我们认为还是需要能明确地能看到平台、非标等政策的松动，才可以认为，地方政府资金来源的压力可以告一段落。
如果能看到地方政府债，尤其是专项债发行节奏的提速，那么也会缓解地方政府财政平衡压力，为基建的提速打开前提。资金压力缺口的放大也由于上半年地方政府债券发行的拖延，两会推迟的原因导致全年额度规划迟迟未出，仅仅7月1日~7月9日，便有29支、1610亿地方政府债发行，接下来的专项债券与一般债券也许会加速发行。
地产需求方面，若货币化安置比率明显下调，则会进一步弱化棚改对地产投资的拉动。（1）2018年国家的580万套棚改目标低于2017年600万套，各省棚户区改造任务总体下降，各省争取提前完工，预计上半年发力阶段过后棚改贷款投放或收缩，对房地产投资的支撑减弱；（2）若货币化安置比例降低，前期极大推高房地产销售的动能将难以为继，对房地产的推动作用将减弱。棚改货币化安置对房地产去库存的作用之所以好于实物安置，最重要的一方面在于棚改安置房房源地理位置和户型结构较差，货币补偿后自由购买的模式更受居民欢迎，这与一线房企下沉三四线城市进一步形成共振，原本实物安置造成的长周期去库存得到加速，长期需求在短期内集中释放。
政策工具仍未完全透支，需求扩张可能迟到但不会缺席
供给：短期产能虽难大规模释放，中期潜在供给压力不小。无论是煤炭还是钢铁，仍在过去两年去产能与今年环保的余威下，短期内难有较大产能放量，但是我们观察相关行业的投资数据与微观的企业调研，上游行业正在处于资本开支扩张的阶段，中期内将会形成潜在的供给。
需求：基建加速进场的前置条件尚不满足，短期需求恐将不振。上半年需求的有限扩张是地产的托底与基建的大幅萎缩，展望后市，地产投资的贡献下降的可能更快，而逆周期的基建投入，虽然既符合对冲地产下滑的要求，也符合宽松托底经济的必要，但是地方政府广义资金来源没有确定解决的背景下，究竟在何节点以何种方式发力，还需要密切观察。货币的到实体传导的时滞，会拖累黑色的短期需求。很有可能会出现双双齐跌——触底反弹的V形反转。
我们能看到需求再扩张的前置条件是，妥善处理了平台、非标、地方政府支出资金来源的问题，否则基建不太容易以非常平滑的姿态接棒地产。政策的拐点便是对问题紧迫性的再认识，债市目前面临的三大风险（中低等级产业债违约风险、类平台债与区域经济信用事件、股权质押连带的信用风险）的兑现，可能会加速这一条件的到来，我们在6月25日的报告《风险三重奏——时机与工具》中指出，而这三大风险最可能发生的时间是在8月。
黑色的短期面临调整，但政策空间尚未完全透支，未来供给的释放仍难追赶需求的V形反弹。2009年~2012年黑色行情的终结的推手，是政策由松转紧。那拐点的力量在哪？抽丝剥茧，我们过去两年的政策组合似乎可以看做是偏紧的财政政策+偏紧的货币政策+偏紧的监管政策：偏紧的货币政策与偏紧的监管政策不在复述，而偏紧的财政政策的表现便是，城投广义资金来源的受限与基建投入的乏力。政策工具箱中，似乎只才刚刚开始动用货币，对于另外两支工具，尚未完全透支。黑色市场的行情，未必会与上一轮牛市踩在同样的韵脚。


市场回顾
外汇市场：贸易摩擦持续，欧洲难民问题终有回应

上周（6月25日-6月29日）贸易摩擦持续发展。美国将要求所有进口伊朗原油的企业在11月4日之前完全停止进口，否则将面临美国的强力制裁。美国此前终止了对欧盟、墨西哥、加拿大的钢铝关税豁免，并自6月起开始对这三个地区的进口钢铝分别征收25%和10%的关税。此外，欧盟各国领导人终于在难民问题上达成一致，表示将在欧盟境外建立难民“地区登陆平台”，在欧盟境内设置难民“安全中心”，以解决不断恶化的难民问题。欧元全周从1.1704走弱至1.1555又走强至1.1684，美元指数全周从94.2990走强至94.5183。
上周美国国债方面，1个月国债收益率除周五略有上升外，全周持续下降，从1.8%走弱至1.77%；6个月国债收益率持续下降，从2.13%变动至2.11%，周二略有回升至2.14%；1年期国债收益率稳定在2.33%；3年期国债收益率先跌后涨，从

Tags：商品(27)大类(2)扩张(4)周报(5)黑色(8)需求(16)可能(29)配置(7)资产(25)迟到(1)

转载请标注：我爱技术网_SEO三人行—— 【大类资产配置周报】黑色商品：需求扩张可能迟到，但不会缺席