新增社融增速再度迎来向上拐点，未来企业盈利有望逐季改善，市场迎来转机。但与以前不同的是，这次社融增速回升，地产销售仍然疲软，政府和企业成为加杠杆的主力，这导致投资方向或与以往经验有所不同。重磅要素市场改革的文件为长期增长前景指明了道路，当下时点看，To G(goverment)领域盈利恢复将会更快，新旧基建相关仍是市场主要布局的方向，金融板块可提高关注度，科技在海外疫情缓解后仍可作为中期布局的方向。

　　核心观点

　　?【观策·论市】社融拐点，市场转机，但这次又不一样。3月社融超预期，且主要源于中长期融资需求的回升，六个月新增中长期社融滚动同比增速达到31%，类似2005年8月、2008年11月、2012年9月、2016年1月和2019年1月，此次社融拐点有望带来市场转机。具体到不同部门来看，企业和政府是加杠杆的主要力量，受疫情和地产政策环境影响，居民部门融资增速或难以大幅回升，但基建审批项目在3月已经大幅回升，政府加杠杆将带为新基金和旧基建带来投资机会，未来一个阶段To G有望占优。另外，要素市场改革文件发布，释放要素红利、提高潜在增长率，将提升市场对于长期企业盈利增速预期，并且劳动力人才、资本、技术和数据等无一不与5G开启的新一轮技术革命有关，科技领域仍是中长期值得布局的重要方向。

　　?【中观·景气】创业板业绩在连续两个季度回暖之后转为下行，2020Q1业绩增速再度转负。创业板2019Q3/2019Q4/2020Q1单季度归母净利润增速为27.7%/41.5%/-26.0%，进入今年一季度之后，由于绝大多数公司受到新冠状肺炎带来的负面冲击，创业板整体业绩改善受阻；一季报创业板业绩预告向好比例仅为34.4%，与之前的向好率相比出现明显下滑。创业板中的权重行业，如计算机、医药生物、电子、电气设备、传媒等板块盈利均为负增长，其中电子、医药和传媒板块业绩增速大约保持在-10%左右或以内。

　　? 【资金·众寡】北上资金继续回流，融资转为净买入。4月7日~4月10日期间，陆股通继续回流，净流入规模较前一周小幅扩大；融资资金最近一周转为净流入；新成立公募基金继续放缓，ETF资金转为净流出。行业偏好上，北上资金在电子行业从大幅净买入转为小幅净流出，食品饮料和非银延续净买入。融资资金继续加仓农林牧渔行业，其他净买入较高的为电子、医药、计算机。重要股东二级市场从净增持转为净减持，计划减持规模有所扩大。

　　? 【主题·风向】本周产业观察——数据上升到了生产要素高度，关注大数据、数字经济主题。数据要素作为生产要素的重要组成部分，对经济的重要性明显提升。本次《意见》最重要的变化之一新增了“数据”要素。重视数据要素的作用本质上是肯定数字经济在国民经济中的重要作用。目前中国数字经济规模达4.73万亿美元，位列全球第二，占GDP比重为34.8%。数字经济的崛起叠加新科技周期的来临，将成为驱动经济发展的最重要的力量之一。

　　?【数据·估值】本周全部A股估值水平略有上行。电子、纺织服装板块估值水平下行，而国防军工、休闲服务、医药生物、传媒板块估值上行幅度较大。

　　?风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。

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　　观策·论市——社融拐点，市场转机，但这次又不一样

　　※ 新增中长期信贷增速出现拐点，或预示市场转机

　　2020年3月，社融数据大超预期，累计新增社融增速达到28.7%，而且有别于2019年同期新增社融回升主要靠短期贷款和票据融资而中长期信贷增速非常低迷，这一次中长期信贷成为新增社融主要力量，按照我们的测算，六个月新增中长期社融滚动增速同比达到31%。在悲观情绪支配下，很多投资者都无视了这个利好，但是——

　　转机来了。

　　现在市场上有很多“形而上”的担忧，比如世界格局变化，文化文明冲突，当然，不可否认这些很重要，在很多时候确定了市场的长期方向。但是市场看什么呢，是预期的季度盈利——quarter by quarter。预期一季度电子盈利好，那1-2月电子就大涨，后来疫情爆发，订单堪忧，就跌；一季度医疗器材卖的好，业绩超预期，市场就买医药。我们前面写了一个关于二战期间股票走势的报告，美国股票市场1942年4月见底，因为美国在1942年开始全面对日作战，很多企业开始转做军用产品订单，政府发债，企业盈利，股市就涨，市场就这么理性。

　　前期市场很悲观，根本原因还是因为企业盈利受到疫情冲击影响很大，很多人套了一个很宏大的悲观逻辑，但是我相信，一旦企业盈利开始改善，股市三根阳线，很多投资者又会把同样的事件做完全相反的解读。笔者经常会问一个问题，美国禁止出口发动机和芯片给中国，对A股上市公司到底是利好还是利空？其实这个答案很难回答，又非常容易回答——有盈利就利好，没盈利就利空。对于A股全局来说，盈利从哪儿来？不管怎样得有钱再说。所以，新增社融增速始终扮演着一个关键角色，领先于上市公司企业盈利增速。

　　所以，社融拐点也成为市场重要的拐点信号，历史来看2005年8月，2008年11月，2012年9月，2016年1月，2019年1月都成为重要的拐点信号。

　　很多时候大家会说，这次不一样，但是“有钱有盈利，没钱没盈利”这个原理可能是过去，现在和将来都不会变的。所以，大概率的，这次社融拐点可能还是一样预示着市场的拐点。

　　钱在人在。

　　※ 但是这次明显不一样

　　在中国的政策体系里面，面对经济下行，一般的政策手段非常“凯恩斯”，就是放松地产，加码基建。因此，经济下行必然货币宽松，货币宽松必然利率下行，利率下行必然放松地产加码建筑，而社融数据必然下行。这是一个老套的分析范式。在这种范式中，居民部门融资增速和政府企业部门融资增速基本是同步的。到了2014年，经济再一次下行，本次经济下行后，寄希望于调结构，促改革，利用新兴产业发展的方式来稳定经济，但是由于产能过剩的问题较为严重，到了2015年，由于地产和基建需求迟迟未能启动，经济增速继续下行，引发了汇率和股票市场的大幅波动。到了2016年，居民和政府企业部门融资再度同步扩张，经济在2016~2017年基本稳定了。2018年开始，防范重大风险三年攻坚战开始，企业政府和居民部门的融资增速大幅下行。2019年有一个小幅反弹，但基本保持着下行趋势。2020年伊始，一个从未出现的现象出现了。2020年由于1月开始，新冠疫情开始蔓延，经济下行压力加大，央行针对企业的信贷支持，采取增加专项再贷款、再贷款再贴现专用额度，引导金融机构加大对抗疫保供、复工复产、脱贫攻坚、春耕备耕、畜禽养殖、外贸行业等的信贷支持。受此影响，企业中长期性质社融同比增速回升至41%。与此同时，地方政府专项债发行提速，一季度发行地方政府专项债1.58万亿，比去年同期多增6332亿元。指导性贷款和地方政府融资成3月社融增速大幅回升的主力军。往常，随着企业政府部门融资的回升，往往会伴随着房地产市场的活跃，居民部门融资需求回升，但是，受前期疫情以及3月地产销售恢复缓慢影响，居民部门的信贷增速为-15%。居民和企业政府部门的融资增速出现了前所未有的背离。

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